Fünf Prozent sind nicht immer dieselben fünf Prozent
Erst vergangene Woche ging es an dieser Stelle darum, dass Staatsanleihen mit Renditen von mehr als fünf Prozent wieder zu einer ernstzunehmenden Anlagealternative geworden sind. Frankreich zeigt nun die andere Seite dieser Entwicklung.
Eine hohe Rendite kann Ausdruck eines allgemein höheren Zinsniveaus sein. Sie kann aber ebenso widerspiegeln, dass Investoren zusätzliche Risiken sehen und dafür eine höhere Entschädigung verlangen.
Genau deshalb ist der Vergleich zwischen Frankreich und Deutschland derzeit besonders aufschlussreich.
Beide Länder gehören zum Euroraum und unterliegen derselben Geldpolitik der Europäischen Zentralbank. Trotzdem muss Frankreich Investoren für zehnjährige Laufzeiten inzwischen deutlich höhere Renditen bieten.
Dieser Unterschied ist der Risikoaufschlag, den der Kapitalmarkt für französische gegenüber deutschen Staatsanleihen verlangt.
Und dieser Aufschlag ist zuletzt deutlich gestiegen.
Der Markt beginnt wieder stärker zu unterscheiden
Ein höherer Renditeaufschlag bedeutet nicht automatisch, dass eine Schuldenkrise unmittelbar bevorsteht. Er zeigt jedoch, dass Investoren die finanzielle Entwicklung eines Staates kritischer bewerten.
Im Fall Frankreichs treffen derzeit mehrere Faktoren zusammen: eine hohe Staatsverschuldung, anhaltend grosse Haushaltsdefizite, schwaches Wirtschaftswachstum und politische Unsicherheit.
Die französischen Staatsschulden liegen inzwischen bei rund 3,6 Billionen Euro. Gleichzeitig bleibt das Haushaltsdefizit hoch.
Solange die Finanzierungskosten niedrig sind, lassen sich hohe Schuldenstände vergleichsweise leichter tragen. Steigt das Zinsniveau jedoch deutlich, verändert sich die Rechnung.
Dann wird zunehmend entscheidend, ob es einem Staat gelingt, Defizite zu reduzieren, Wachstum zu erzeugen und das Vertrauen der Kapitalmärkte zu erhalten. Gerade dieses Vertrauen ist an den Anleihemärkten von zentraler Bedeutung.
Hohe Schulden werden mit Verzögerung teuer
Der Anstieg der Marktrenditen wirkt allerdings nicht unmittelbar auf den gesamten Schuldenbestand.
Frankreich muss nicht plötzlich auf sämtliche bestehenden Schulden fünf Prozent Zinsen bezahlen. Ein grosser Teil der Staatsanleihen wurde in früheren Jahren zu deutlich günstigeren Konditionen ausgegeben und besitzt noch längere Restlaufzeiten.
Die höheren Finanzierungskosten wirken deshalb schrittweise, denn sobald bestehende Anleihen auslaufen, müssen sie refinanziert werden. Liegt das Zinsniveau zu diesem Zeitpunkt deutlich höher, steigen nach und nach auch die durchschnittlichen Finanzierungskosten des Staates.
Genau darin liegt eines der zentralen Risiken hoher Staatsverschuldung. Ein grosser Schuldenstand kann über lange Zeit relativ unproblematisch erscheinen, solange die Zinsen niedrig bleiben. Verändert sich das Zinsumfeld dauerhaft, werden die höheren Kosten erst mit zeitlicher Verzögerung sichtbar.
Für Frankreich wird bereits erwartet, dass die Belastung durch Zinszahlungen in den kommenden Jahren deutlich zunimmt und damit wächst gleichzeitig der Druck auf den Staatshaushalt.
Höhere Zinskosten schränken den Spielraum ein
Steigende Finanzierungskosten sind für einen Staat nicht nur deshalb relevant, weil sie die Haushaltsrechnung verschlechtern. Jeder zusätzliche Euro, der für Zinszahlungen benötigt wird, steht nicht für andere Aufgaben zur Verfügung. Infrastruktur, Verteidigung, Bildung oder soziale Leistungen konkurrieren damit zunehmend mit den Kosten des bestehenden Schuldenbergs.
Bleibt das Haushaltsdefizit gleichzeitig hoch, kann daraus eine unangenehme Dynamik entstehen. Mehr Schulden führen zu höheren Finanzierungskosten. Höhere Finanzierungskosten belasten wiederum den Haushalt und können zusätzlichen Finanzierungsbedarf erzeugen.
Ein solcher Prozess entwickelt sich normalerweise nicht abrupt. Gerade deshalb achten Investoren weniger auf einen einzelnen Schuldenstand als auf die Richtung, in die sich Staatsfinanzen bewegen.
Entscheidend ist das Verhältnis von Wachstum und Finanzierungskosten
Ob hohe Staatsverschuldung langfristig tragfähig ist, hängt nicht allein von ihrer absoluten Höhe ab. Mindestens ebenso wichtig ist die wirtschaftliche Entwicklung.
Wächst eine Volkswirtschaft kräftig, kann auch ein hoher Schuldenstand relativ zur Wirtschaftsleistung stabil bleiben oder sogar sinken. Problematischer wird es, wenn gleichzeitig mehrere Faktoren zusammenkommen: schwaches Wachstum, hohe Defizite und steigende Finanzierungskosten.
Genau diese Kombination macht die aktuelle Situation in Frankreich interessant. Das Wirtschaftswachstum bleibt verhalten, während die fiskalischen Spielräume begrenzt sind. Gleichzeitig wird es politisch schwieriger, strukturelle Einsparungen oder Reformen durchzusetzen.
Damit gewinnt eine klassische Frage der Kapitalmärkte wieder an Bedeutung, nicht nur, wie hoch die Verschuldung heute ist, sondern ob sie sich langfristig stabilisieren lässt.
Frankreich ist nicht mit der Eurokrise 2011 gleichzusetzen
Trotz der gestiegenen Risikoaufschläge wäre es falsch, die aktuelle Situation unmittelbar mit der europäischen Staatsschuldenkrise von 2011 gleichzusetzen.
Die Rahmenbedingungen haben sich seit damals deutlich verändert. Die Europäische Zentralbank verfügt heute über wesentlich umfangreichere Instrumente, um einer ungeordneten Fragmentierung der europäischen Anleihemärkte entgegenzuwirken. Gleichzeitig sorgen die Laufzeiten bestehender Staatsschulden dafür, dass höhere Zinsen nicht sofort vollständig auf die Haushalte durchschlagen.
Auch die institutionelle Architektur des Euroraums ist robuster als vor fünfzehn Jahren. Die aktuelle Entwicklung ist deshalb weniger als unmittelbares Krisensignal zu verstehen. Sie zeigt vielmehr, dass der Markt wieder stärker beginnt, zwischen einzelnen Staaten zu unterscheiden.
Und genau diese Differenzierung war während der langen Phase extrem niedriger Zinsen deutlich weniger sichtbar.
Mit höheren Zinsen kehrt die Disziplin des Kapitalmarktes zurück
Während der Nullzinsphase konnten sich viele Staaten zu aussergewöhnlich günstigen Konditionen finanzieren. Hohe Schuldenstände hatten dadurch kurzfristig deutlich weniger Konsequenzen.
Bei Renditen von vier, fünf oder mehr Prozent verändert sich dieses Umfeld, dann rücken Haushaltsdefizite, Schuldenquoten, Wachstumsaussichten und politische Stabilität wieder stärker in den Fokus.
Der Kapitalmarkt beginnt wieder eine Risikoprämie für unterschiedliche Kreditqualitäten zu verlangen. Deutschland zahlt einen anderen Zinssatz als Frankreich. Frankreich einen anderen als Italien. Und auch ausserhalb Europas gelten jeweils andere Voraussetzungen.
Damit wird wieder deutlicher, dass Staatsanleihen keine vollkommen homogene Anlageklasse sind. Der Begriff „Staatsanleihe“ sagt allein noch wenig darüber aus, welches Risiko tatsächlich dahintersteht.
Die Folgen reichen über den Anleihemarkt hinaus
Steigende staatliche Finanzierungskosten bleiben zudem nicht auf den Staatshaushalt beschränkt.
Staatsanleihen bilden einen zentralen Referenzpunkt für die Finanzierungskosten einer Volkswirtschaft.
Steigen deren Renditen deutlich, können auch Banken und Unternehmen mit höheren Finanzierungskosten konfrontiert werden.
Unternehmensanleihen müssen attraktivere Konditionen bieten, Kredite können teurer werden und Investitionsprojekte benötigen höhere erwartete Renditen, um wirtschaftlich sinnvoll zu bleiben.
Auch für Aktienbewertungen spielt das Zinsniveau eine wichtige Rolle.
Je höher die Renditen vermeintlich sicherer Anlagen steigen, desto höher wird die Rendite, die Anleger für risikoreichere Anlagen verlangen.
Aus einem fiskalischen Thema kann damit schrittweise ein breiteres Kapitalmarktthema werden.
Frankreich besitzt besonderes Gewicht für Europa
Hinzu kommt, dass Frankreich nicht irgendein Mitglied des Euroraums ist.
Es handelt sich um die zweitgrösste Volkswirtschaft der Währungsunion und einen der bedeutendsten europäischen Kapitalmärkte.
Entwicklungen am französischen Staatsanleihemarkt besitzen deshalb eine andere Tragweite als vergleichbare Bewegungen in kleineren Mitgliedstaaten.
Sollten die Risikoaufschläge dauerhaft hoch bleiben oder weiter steigen, könnte dies auch Auswirkungen auf Banken, Unternehmensfinanzierungen und die Wahrnehmung europäischer Vermögenswerte haben.
Bislang ist daraus keine systemische Vertrauenskrise entstanden.
Die Entwicklung zeigt jedoch, dass Anleger die französische Fiskalpolitik zunehmend kritischer beurteilen.
Was bedeutet das für Anleger?
Für Anleger zeigt die aktuelle Entwicklung vor allem, dass die Höhe einer Anleiherendite nie isoliert betrachtet werden sollte.
Eine höhere Rendite kann attraktiv sein, sie kann aber ebenso eine höhere Risikoprämie widerspiegeln.
Damit gewinnen auch bei Staatsanleihen klassische Fragen der Analyse wieder an Bedeutung: die finanzielle Lage des Emittenten, die Entwicklung der Verschuldung, das Haushaltsdefizit, die wirtschaftlichen Perspektiven, die Laufzeit der Anleihe und das politische Umfeld.
Gerade Frankreich zeigt, warum zwei Staatsanleihen mit derselben Laufzeit deutlich unterschiedliche Renditen bieten können.
Entscheidend ist deshalb nicht nur, wie hoch eine Rendite ausfällt, wichtiger ist, welche Risiken der Markt darin bereits einpreist.
Fazit
Die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen liegt inzwischen wieder über fünf Prozent und damit auf dem höchsten Niveau seit mehr als zwei Jahrzehnten. Noch auffälliger ist jedoch der Abstand zu Deutschland.
Mit rund 1,7 Prozentpunkten ist der Risikoaufschlag so hoch wie seit der europäischen Staatsschuldenkrise 2011 nicht mehr.
Das bedeutet nicht, dass Frankreich unmittelbar vor einer neuen Schuldenkrise steht. Es zeigt aber, dass der Kapitalmarkt Staatsverschuldung wieder stärker bewertet.
Nach Jahren extrem niedriger Finanzierungskosten gewinnen Haushaltsdisziplin, Wirtschaftswachstum und politische Glaubwürdigkeit wieder an Bedeutung.
Für Anleger liegt darin eine zentrale Erkenntnis. Eine hohe Rendite ist nicht automatisch ein Vorteil. Sie kann auch Ausdruck eines höheren Risikos sein.
Deshalb sollte bei einer Staatsanleihe nicht nur entscheidend sein, wie viel Rendite sie bietet. Mindestens genauso wichtig ist, warum der Markt diese Rendite überhaupt verlangt.
Hinweis: Die hier dargestellten Inhalte dienen ausschließlich Informationszwecken und stellen weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar.
